Учебники

Главная страница


Банковское дело
Государственное управление
Культурология
Журналистика
Международная экономика
Менеджмент
Туризм
Философия
История экономики
Этика и эстетика


2.5. Форвардные операции с иностранной валютой

  Покупка и продажа иностранной валюты с поставкой в будущем по курсу, согласованному в момент заключения сделки, является наиболее распространенным способом страхования валютного риска в странах с развитым рынком ценных бумаг.
  Основные определения
  Форвардная покупка основывается на договоре купли-продажи иностранной валюты по обменному курсу, оговоренному в момент заключения сделки в определенный срок в будущем или в течение некоторого будущего периода. Наличие такого договора исключает неопределенность относительно того, сколько потребуется национальной валюты для осуществления платежей в иностранной валюте.
  Таким же образом осуществляется и форвардная продажа валюты.
  Одним из видов форвардных операций являются сделки своп. Своп предполагает покупку валюты на условиях спот (по текущему курсу) с одновременной форвардной продажей этой же валюты (или продажу на условиях спот с форвардной покупкой).
  Если форвардная сделка не является частью свопа, то она считается сделкой аутрайт - простой форвардной сделкой.
  Форвардная сделка аутрайт заключается с целью спекуляции или хеджирования.
  Возможность прогнозирования валютного курса при заключении сделки устраняет риск потерь от неблагоприятного изменения валютного курса и таким образом является средством хеджирования валютного риска при проведении экспортно-импортных операций.
  Спекулянты, продавая и покупая срочные контракты в надежде на то, что курс спот на дату исполнения форвардного контракта будет отличаться от курса согласованного при заключении контракта, реализуют свое стремление к получению прибыли. Если спекулянт ожидает, что курс спот в какой-то день будет ниже форвардного, то он будет продавать форвардные контракты в надежде на то, что с наступлением этого дня он сможет купить валюту на условиях спот по более низкой цене, чем цена продажи форвардных контрактов. Таким образом, в результате исполнения обязательств по форвардному контракту он получит прибыль. Покупатель такого форвардного контракта, выполняя обязательства и приобретая валюту по курсу выше, чем курс спот, терпит убыток. Аналогично, спекулянт, ожидающий, что наличный курс будет выше форвардного, будет покупать форвардные контракты в надежде продать приобретенную валюту по более высокой цене на наличном рынке.
  Премии и скидки
  Если форвардный валютный курс выше курса спот, то о валюте говорят, что она котируется с премией. Например, если наличный курс фунта стерлингов по отношению к доллару США составляет 1 ф. ст.=1,40 дол., а форвардный курс на 6 месяцев - 1 ф. ст.=1,45 дол., то о фунте говорят, что по отношению к доллару он идет с премией.
  Когда форвардный курс ниже наличного, то валюта идет со скидкой (дисконтом). При наличном курсе 1 ф. ст.=1,4 дол. и форвардном - 1 ф. ст.=1,35 дол., то фунт идет к доллару со скидкой (соответственно доллар по отношению к фунту идет с премией).
  Форвардные курсы вычисляются путем вычитания премии из последнего зарегистрированного наличного курса валюты или путем его сложения со скидкой. Например, курс фунта по последней сделке 1,41501,4160 дол.(1 ф. ст. можно продать за 1,4150 дол. и купить за 1,4160 дол.). Доллар в течение 3 месяцев идет с премией равной 1,19-1,15 цента (фунт к доллару идет со скидкой). Следовательно, форвардный курс составляет 1,4031-1,4045 дол. США.
  Премии и скидки выражают в годовом проценте. Формула расчета процента имеет следующий вид:

Формула расчета процента

  Первый множитель представляет пропорцию между премией и курсом спот. Второй множитель преобразует первую пропорцию для получения числа, которое бы пропорционально переводило трехмесячную премию в двенадцатитимесячную (годовую). Для месячной премии это число 12, шестимесячной - 2. Последний множитель переводит премию в проценты. В нашем примере доллар идет с премией в 3,31% годовых.
  Определение форвардного курса
  Рассмотрим пример выполнения банком заявки клиента на продажу валюты с поставкой в будущем.
  Клиент намерен продать 1 млн дол. США за фунты стерлингов с поставкой в течение ближайших 6 месяцев. Чтобы избежать валютного риска, банк мог бы продать доллары на дату заключения форвардной сделки. Доллары можно купить по текущему курсу евродолларов, а приобретенные на них фунты положить на депозит (реинвестировать). Допустим, шестимесячные процентные ставки по евродолларам составляют 15% годовых, а по фунту - 10%. Позиция банка на дату заключения форвардного контракта выглядит так.

Формула

  Позиция банка на дату исполнения форвардного контракта выглядит следующим образом.

Формула

  Сумма, выплачиваемая клиенту в фунтах, должна учитывать процентные платежи. Из 800000 ф.ст. должно быть вычтено превышение процентных платежей по долларовому займу над процентами, полученными от предоставления стерлингового кредита. Для перевода 75000 дол. в фунты следует определить приблизительный форвардный валютный курс по формуле:

Формула

  В нашем примере расчет по формуле даст курс 1 ф.ст.=1,2812 1/2 ф.ст. При переводе по этому курсу 75000 дол. превращаются в 58536 ф.ст., а нетто процентные выплаты банка составят 18536 ф. ст. Эти чистые проценты надо вычесть из 800000 ф.ст. Банк произведет обмен 781464 ф.ст. на 1 млн дол.США. Шеститимесячный форвардный курс на дату заключения контракта составит 1000000: 781464 = 1,2796 1/2. Фунт стерлингов идет с премией 296 1/2 пунктов, что составляет 2,96 1/2 цента за доллар США. По годовой процентной ставке премия составит 4,98%. Если эту ставку сложить с процентной ставкой по стерлинговым депозитам, то чистый результат составит 14,98% годовых.
  Таким образом, нет большой разницы в размере прибыли от размещения средств в долларовый депозит или покупки фунтов на условиях спот с их одновременной форвардной продажей и инвестированием на период между покупкой и продажей. Форвардная премия за фунты компенсирует процентную разницу между долларовыми и стерлинговыми депозитами. Обеспечивается паритет процентных ставок.
  В основе формулы подсчета приблизительного форвардного курса лежит паритет процентных ставок. По этой формуле форвардная премия определяется сложением разницы процентных ставок с курсом спот и корректировкой результата на период исполнения контракта.
  Существует эмпирическое правило, что, если процентные ставки по депозитам в иностранной валюте выше, чем по депозитам в национальной валюте, то национальная валюта будет идти с премией к такой валюте. Если процентные ставки по депозитам в национальной валюте выше, чем по депозитам в иностранной валюте, то национальная валюта идет со скидкой.
  Паритет процентных ставок поддерживается через механизм покрытого процентного арбитража. Арбитраж предполагает получение прибыли от разницы в процентных ставках и премии (дисконта) от изменения валютного курса. Рассмотрим механизм покрытого процентного арбитража.
  Пусть краткосрочная процентная ставка по фунту - 10%, а по доллару - 8%. Доллар к фунту идет с премией, включающей в себя повышение ставки доллара на 2%. Если данный паритет процентных ставок нарушается из-за увеличения ставки по доллару до 9%, а обменный курс фунта к доллару остается неизменным, то появляется возможность получения прибыли от арбитража. Банк в Англии мог бы взять кредит в фунтах под 10%, обменять их на доллары и депонировать эти доллары под 9%, одновременно продав номинальную сумму долга плюс проценты по долларам по форвардному контракту. Такая операция обеспечит прибыль - 1% при отсутствии какого либо риска. Схема арбитражной сделки представлена на рис. 2.3.

Рис. 2.3

Рис. 2.3

  Процесс извлечения выгоды из возможностей арбитража направлен на восстановление паритета процентных савок. Покупки долларов на условиях спот приводят к росту наличного курса доллара. При форвардных продажах наблюдается тенденция к снижению форвардного курса. Эти тенденции снижают премию в долларах, до тех пор пока премия не достигнет величины, обеспечивающей паритет процентных ставок.
  Паритет процентных ставок устанавливает тесную связь между валютным курсом спот и форвардным валютным курсом. Научные дискуссии ведутся о том, что является причиной и следствием, определяющими связь этих курсов. Большинство склоняется к тому, что наличный курс определяет форвардный, а не наоборот.
  Прогнозирование обменных курсов
  Прогнозирование обменных курсов может осуществляться через паритет покупательной способности валют, форвардных курсов, процентных ставок.
  В основе долгосрочных прогнозов валютных курсов лежит теория паритета покупательной способности валют. Эта теория имеет два варианта: теория абсолютного и относительного паритета.
  Абсолютный паритет покупательной способности валют предполагает равенство цен на товары, выраженные в сравниваемых валютах. Это равенство несовершенно из-за затрат на транспортировку, таможенных тарифов и действия других факторов. Однако можно допустить, что обменные курсы призваны обеспечивать паритет цен.
  Отклонения обменных курсов от паритета покупательной способности объясняются в рамках этой теории изменениями уровней цен. Приближения к паритету покупательной способности требует продолжительного времени и осуществляется как за счет движения цен, так и обменных курсов.
  Относительный паритет покупательной способности связан с различиями темпов инфляции по странам. Считается, что в странах с высокими темпами инфляции наблюдается обесценение валюты. Наблюдения за факторами, определяющими инфляцию, позволяют прогнозировать изменения обменного курса.
  Есть основания предполагать, что форвардный валютный курс совпадает с ожидаемым курсом. В погоне за прибылью спекулянты устраняют различия между ожидаемым и форвардным курсами. Именно различие форвардного курса и ожидаемого спекулянтом определяет его мотивацию купить или продать актив на срок. Поэтому форвардный курс можно использовать для предсказания ожидаемого курса. Однако такие выводы предполагают наличие эффективного рынка форвардных валютных контрактов. Эффективным считается рынок, на котором используется вся доступная информация и быстро происходит выравнивание цен. Если форвардный рынок недостаточно ликвидный и на нем действует ограниченное число операторов, то форвардные курсы такого рынка плохо отражают информацию об ожидаемых обменных курсах и следует использовать другие источники для прогнозов.
  Прогнозирование обменных курсов можно осуществлять, наблюдая за соотношением процентных ставок по сравниваемым валютам. Если страна интегрирована в мировую экономику, то изменение мировых процентных ставок влечет изменение процентных ставок в этой стране. За международные процентные ставки принято считать процентные ставки по доллару США. Действует принцип паритета процентных ставок, согласно которому процентные ставки в мире будут стремиться к выравниванию, если в расчет принимаются изменения обменных курсов. Арбитраж заставит деньги перетекать с долларовых депозитов в стерлинговые, если стерлинговые процентные ставки выше, чем долларовые. Но если стоимость фунта упадет относительно доллара, то стерлинговые процентные ставки должны превысить долларовые на маржу, достаточную для компенсации держателям фунтов убытков от изменившейся курсовой разницы. Это и является способом, с помощью которого выравнивается ожидаемая доходность разных валют. Например, если ожидается падение курса фунта на 4%, то ставка процента по фунтам должна повысится на 4%,чобы компенсировать падение фунта. Таким образом, ожидания изменений обменного курса можно объяснить тенденцией соотношения процентных ставок.
  Денежно-кредитная политика правительства является важнейшим фактором, влияющим на уровень процентных ставок. Жесткая монетарная политика вызывает рост процентных ставок. Дефицит государственного бюджета означает, что правительство должно выйти на финансовый рынок, вступить в конкуренцию с частными заемщиками за кредиты. Государственный спрос на ссудный капитал повысит процентные ставки. Ожидаемый уровень инфляции - еще один фактор, определяющий уровень инфляции. Номинальные процентные ставки включают компенсацию за ожидаемый рост инфляции. Перечисленные национальные условия отклоняют процентные ставки в стране от уровня международных процентных ставок, рассчитанных по паритету процентных ставок. Анализ перечисленных макроэкономических факторов позволяет судить о том, недооценена или переоценена национальная валюта относительно других валют и прогнозировать тенденции изменения в обменных курсах.
  Приведенные рассуждения справедливы для открытых экономик, глубоко интегрированных в мировое хозяйство.
  Валютные фьючерсы
  А. Организация торговли валютными фьючерсами Финансовый фьючерсный контракт предоставляет право и обязательство купить или продать актив в установленный срок в будущем на условиях, согласованных на дату заключения контракта. Валютные фьючерсы заключаются на обмен валют в будущем по курсу, зафиксированному в настоящий момент. Компания, покупая контракт, открывает длинную позицию, дающую ей право на приобретение иностранной валюты на определенную сумму в установленный срок по курсу, установленному на дату составления контракта. В дальнейшем компания может продать контракт, закрыв позицию.
  Финансовые фьючерсы - инструменты высокой степени стандартизации. Это их свойство облегчает заключение сделок, расширяет число продавцов и покупателей и делает такие контракты высоколиквидными. Достаточное количество контрактов каждого вида создает предпосылки торговли ими на бирже. Крупнейшими центрами торговли финансовыми фьючерсами являются биржа в Чикаго и Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (LIFFE).
  На LIFFF торгуют валютными фьючерсами на фунт стерлингов, немецкую марку, иену и швейцарский франк по отношению к курсу доллара США. Контракты здесь имеют всего четыре срока исполнения в течение года: март, июнь, сентябрь, декабрь. Сумма контракта стандартная - 25000 ф.ст. Надзор за деятельностью биржи осуществляет Банк Англии и Совет биржи.
  Международная торговая расчетная палата (ICCH), основанная главными банками Англии, является независимой организацией. Она выполняет две основные функции. Во-первых, регулирует, подтверждает и регистрирует все сделки, заключенные на бирже. Во-вторых, принимает на себя функции второй стороны по каждой фьючерсной позиции. Как только два члена биржи заключили между собой фьючерсный контракт, палата выполняет роль второй стороны для каждого из участников. Такой порядок исключает возможность невыполнения обязательств одной из сторон контракта. Поэтому продавцам и покупателям не надо оценивать платежеспособность партнера по сделке. Это дает возможность реализовать на бирже систему открытого выкрика и жестикуляции, обеспечивая высочайшую оперативность при заключении сделок.
  Расчетные палаты, для того чтобы избежать риска потерь от невыполнения обязательств держателями контрактов, требуют от них гарантийных взносов. Как продавец, так и покупатель должны положить сумму денег на депозит в палату. Эти деньги называют первоначальной маржой. Деньги возвращают держателю контракта при его исполнении или при закрытии позиции. Деньги на депозите приносят их владельцу проценты. Другим вариантом обеспечения расчетов по сделкам могут служить ценные бумаги правительства, размещенные в палате, но продолжающие приносить проценты их владельцам (залог в виде ценных бумаг). На ICCH первоначальная маржа равна 1000 дол. США за контракт. Когда цены изменяются неблагоприятно для участника, занявшего позицию на бирже, и если закрытие позиции приведет к убыткам, то на величину этих убытков от него потребуют внесения вариационной маржи. Таким способом на конец каждого дня обеспечивается наличие на маржинальном счете по крайней мере первоначальной маржи. Например, если курс валюты, в которой выражен залог, падает, то за счет взноса вариационной маржи его величина пополняется до первоначального уровня. Если держатель контракта оказывается не в состоянии внести требуемую вариационную маржу, расчетная палата имеет право закрыть его позицию. Первоначальная маржа устанавливается на таком уровне, который не может оказаться ниже убытков, возникающих в виде ценовых колебаний в течение дня.
  Строгое соблюдение гарантийных обязательств требует от клиентов ежедневной переоценки всех контрактов по ценам закрытия и уплаты или снятия со счетов вариационной маржи, что называется корректировкой по рынку. Чтобы избежать такого неудобства, клиент может открыть фьючерсный маржинальный счет на условиях минимальной маржи. По сути, это банковский депозит с минимальной суммой, поддерживаемой на балансе. Счет ежедневно автоматически дебетуется или кредитуется на сумму вариационной маржи, первоначальной маржи, брокерских комисионных и любых других платежей. Клиент не осуществляет никаких платежей, пока сальдо счета не упадет ниже уровня минимального баланса. После этого от него потребуют восстановить первоначальный баланс.
  Минимальное изменение цены фьючерсного контракта устанавливается биржей и называется “тик”.
  Сделки по фьючерсам осуществляются в следующей последовательности:
  - клиент открывает фьючерсный счет расчетов у члена биржи. Выбор члена биржи - ответственное решение, поскольку объем услуг и условия их оплаты существенно отличаются;
  - клиент размещает приказ у зарегистрированного представителя - члена биржи;
  - после проверки приемлемости приказа клиент получает письменное подтверждение принятия приказа;
  - как только приказ принят и подтвержден, он передается в кабину брокера в зале биржи;
  - после исполнения приказа клиент получает от члена биржи отчет о его исполнении.
  В. Хеджирование валютного риска
  Колебания обменных курсов создают риск. Если британский экспортер продает товар за доллары, то падение доллара снизит прибыльность экспорта. Хеджируясь с помощью фьючерсного контракта, экспортер гарантирует для себя значение обменного курса. Хеджер переносит свой риск на другого участника фьючерсной операции. Если он покупает фьючерсы, то кто-то другой их продает, обязуясь поставить валюту в установленный срок по цене, согласованной в контракте. Риск курсовых потерь переносится на продавца контракта. Если курс доллара действительно упадет по сравнению с установленным в контракте, то продавец, приобретая валюту по текущему курсу и поставив ее покупателю, понесет убыток, равный выигрышу покупателя контракта. Одна сторона избегает убытков, другая отказывается от прибыли. Именно в такой ситуации становятся необходимы спекулянты, которые делают рынок, предлагая хеджерам встречные предложения. Если фьючерсная цена выше ожидаемой, они начнут продавать фьючерсфы, рассчитывая на возможность купить их позже по более низкой цене. Фьючерсная цена ниже ожидаемой заставит спекулянтов покупать контракты с тем, чтобы позже продать их по более высокой цене. Таким образом, до срока его исполнения контракт продается и покупается по ценам, выражающим ожидание торговцев о будущем курсе. Такая деятельность спеку- 60 лянтов обеспечивает хеджерам осуществление их сделок. Кроме этого, их деятельность способствует равномерному распределению цен во времени. Хеджеры заинтересованы в поставке реального товара - требуемой валюты по приемлемой цене. Спекулянта интересуют только цены на биржевой товар - финансовый фьючерс.
  Хеджерам необязательно держать контракты до срока исполнения. Они могут продать контракты до срока, успешно обеспечив хеджирование. Хеджер, продав сентябрьский фьючерс в июле по более высокой цене, чем он был куплен в мае, может получить прибыль, возмещающую потери от изменения обменного курса. Если цена на сентябрьские фьючерсы изменится на такую же величину, что и цена на наличном рынке, то такой маневр полностью возместит убытки от поступления валюты. Разница в цене между фьючерсным инструментом и наличным инструментом, подлежащим хеджированию, называется базисом. Если базис равен нулю, то фьючерсные цены изменились в точном соответствии с наличными ценами и хеджирование было полным. Если цена сентябрьского фьючерса поднялась выше, чем наличные цены, изменения в базисе сделали бы хеджирование неполным. Возможность изменения базиса называют базисным риском. Базисный риск заменяет риск аутрайт, когда валютный риск не хеджируется вообще. Изменения базиса могут быть как в пользу хеджера, так и против него.
  Рассмотрим следующий пример. Экспортер из Англии предполагает получить 1 млн дол. США к 1 мая. Продажа товара согласована 3 февраля, и экспортер решил застраховать риск потерь от снижения курса доллара по отношению к фунту. Экспортер хеджирует риск, купив стерлинговый фьючерс. Схема действий экспортера представлена ниже.

Таблица

  В итоге убытки составят 666666 ф.ст. - 625000 ф.ст. = 41666 ф.ст.; прибыль - 65000 дол. США.
  Убытки на наличном рынке из-за ослабления доллара по большей части возмещены за счет прибыли на фьючерсном рынке, хотя компенсация неполная. Такое несоответствие возникает из-за стандартного размера стерлинговых фьючерсов 25000 ф.ст. К счастью, нет никаких изменений в базисе. Обменный курс фьючерсного рынка изменился параллельно с курсом наличного рынка и фактически даже равен ему.
  Рассмотрим тот же пример для случая, когда обменный курс для июньских стерлинговых форвардов составит 1 ф.ст.= 1,58 дол. Тогда базис изменится от 0 до 0,02 дол. В результате хеджирование будет неполным. Продав 26 июньских контрактов по курсу 1 ф.ст. = 1,58 дол. 1 мая, экспортер получит 1027000 дол. (650000 х 1,58). Прибыль составит 1027000 - 975000 = 52000 дол. Изменение базиса приводит к убытку 666666 - 52000 = 146666 дол. Хеджирование только частичное. Хеджер заменил риск аутрайт и убыток в 66666 дол. базисным риском и убытками в 14666 дол.

 
© www.textb.net